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重磅 | 长租公寓ABS项目实操宝典
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正文：2017年被称为租赁住房元年，政策红利吸引了多样化主体参与，催生了租赁市场的金融创新。在资产证券化领域，2017年也出现了多单长租公寓资产证券化产品，模式各有不同，随着长租公寓资产证券化探索的逐步成熟，2018年将迎来更多长租公寓资产证券化产品。笔者结合现有长租公寓ABS案例和模式，以及ABS项目法律实务经验，就长租公寓ABS的法律关注点进行浅析。
一、长租公寓ABS 的政策背景及获批情况
随着租购并举的住房制度自2015年被首次提出，2017年住宅租赁市场的政策利好消息更是层出不穷，政策红利从培育住房租赁企业、扩大租赁房源供给、鼓励住房租赁消费、土地政策支持及金融政策支持等多方面吸引了多元化市场主体参与。住建部等九部委于2017年发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房[2017]153号）明确表示“加大对住房租赁企业的金融支持力度，拓宽直接融资渠道，支持发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务。鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs）”、“支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务”，政策红利在金融政策方面催生了租赁市场的金融创新，特别是在资产证券化领域，其中REITs更是被多次强调。
受上述政策影响，自2017年开始，长租公寓ABS产品从无到有，模式也从相对简单的租金收益权ABS扩展到更为复杂的类REITs。截至本文拟定时，已获批的长租公寓资产证券化产品如下（不完全统计）：
根据非权威统计和推算，至2020年，长租公寓市场潜在营业收入将达近2200亿元，总体净利润规模在250亿元左右，市场需求大，而目前长租公寓领域呈现供小于求的情况。在市场及政策推动下，2018年长租公寓企业融资需求会相应增加，而发行ABS产品的需求也会更大。经检索，截至本文拟定时，2018年交易所新受理的长租公寓ABS产品已有3单，包括 “中信证券-阳光城长租公寓系列资产支持专项计划”、“中山证券-东兴企融-朗诗寓长租公寓一期资产支持专项计划”及“世茂-华能-开源住房租赁信托受益权资产支持证券” ，可以预见，未来还会有更多长租公寓ABS产品。
二、长租公寓ABS 主要模式
根据是否自持物业，长租公寓的运营模式主要分为轻资产模式及重资产模式：轻资产模式即运营商并不持有物业，而是通过长期租赁或受托管理等方式集中获取房源，通过转租（包括对物业升级改造后转租）获得租金价差和/或通过输出品牌、提供租务管理、物业管理等服务，获得管理报酬的模式；重资产模式指运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源、对外出租，主要通过收取租金获取利益的模式。 因资产证券化是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行的资产支持证券。对于长租公寓而言，无论以何种模式运营，理论上只要未来有稳定的租金收入，均有可能发行长租公寓ABS产品，但根据运营模式不同，所适合发行的ABS产品类型会有所不同。
根据前述已获批情况统计， 目前市场上长租公寓ABS主要分为三种模式：轻资产模式可采用的租金收益权ABS模式、重资产模式可采用的CMBS模式和类REITs模式。
1、租金收益权ABS模式
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，基础资产为符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。轻资产模式运营的长租公寓企业因为与租客签署的房屋租赁合同租期相对较短，通常为一年左右，而ABS产品出于成本、融资期限等考虑，一般产品期限都较长，该等租金应收债权产生的未来现金流不符合上述“可预测的现金流”的要求，无法直接作为基础资产，因此，由过桥资金方作为原始权益人出资设立资金信托，取得信托受益权，并以该信托受益权作为基础资产，创设了“可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产”，解决了租金收入无法直接作为基础资产的问题。而信托设立后，向长租公寓企业发放信托贷款，以长租公寓企业的租金应收债权作为清偿信托贷款的底层资产。租金收益权ABS即按照上述安排设计交易结构，基础资产为信托受益权、底层资产为租金应收债权或分期贷款债权。
2 、CMBS 模式
自持物业的重资产模式下，长租公寓企业可利用所持物业的价值，采用CMBS或REITs模式发行ABS产品。CMBS指商业房地产抵押贷款支持证券，与租金收益权ABS类似，设立信托计划并产生信托收益权作为基础资产，而与租金收益权ABS不同的是，CMBS模式下长租公寓企业将其持有的物业抵押给信托计划。 CMBS的代表案例为“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”，具体交易结构如下：
3 、类REITs 模式
类REITs是以设立资产支持专项计划、向合格投资者募集资金、嵌套基金等灵活方式直接或间接投资于不动产资产（间接持有）、并可选择未来通过REITs公开发行实现ABS投资者退出以及融资人轻资产转型的创新资产运作工具。 类REITs的最新代表案例为“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”，在委贷新规出台后，其交易结构具有特别借鉴意义，具体如下：
综上，虽然长租公寓企业都持有物业，类REITs模式与CMBS模式的核心区别在于类REITs模式下需将物业转让给资产支持专项计划，资产支持专项计划间接持有物业。为实现物业转让，在项目公司、租赁物业和SPV公司资产重组过程中涉及许多重组交易安排，这些重组安排不会体现在ABS计划文件中，却反而是类REITs操作的难点。而因为CMSB模式无需转让物业，没有资产重组税务负担和成本负担，结构相对简单，但缺陷在于融资规模只能做到物业评估值的一定比例，一般低于类REITs的融资规模。
三、长租公寓ABS 法律关注点
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》等相关规定，ABS项目律师需对ABS的基础资产的真实性、合法性、权利归属及其负担情况、基础资产转让行为的合法有效性、风险隔离的效果、信用增级安排的合法有效性等可能影响ABS投资者利益的重大事项发表法律意见。因此，在长租公寓ABS项目实操过程中，为出具法律意见，应重点对基础资产、交易结构、增信措施、风险防范措施的合法有效性予以核查、关注。
根据项目实务经验及最新监管动态，就长租公寓ABS的上述主要法律关注点浅析如下：
1 、尽职调查核心关注问题
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》，“管理人或其他信息披露义务人应当根据不同的基础资产类别特征,依据穿透原则对底层基础资产的情况按照本指引第九条的规定进行信息披露”，因此，长租公寓ABS的尽调最终需要穿透到底层资产。而无论何种长租公寓ABS模式，均基于租赁物业的租金收入等运营收入产生的现金流作为回款来源，尽调核心都应围绕对租赁物业权属及权利负担情况、租赁合同合法有效性等相关情况进行核查。
据报道，近期新派公寓传出新闻，其运营的新国展店，因为签署长租租约前物业存在抵押，在运营过程中，物业被法院查封并强制执行，导致业主变更。因新业主与新派公寓未能就租金等达成一致，新业主将新派公寓运营的物业停水停电，严重影响了新派公寓的正常运营。
根据《合同法》第229条规定：“租赁物在租赁期间发生所有权变动的，不影响租赁合同的效力”；最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见（试行）》第119条，私有房屋在租赁期内，因买卖、赠与或者继承发生房屋产权转移的，原合同对租赁人和新房主继续有效。但上述“买卖不破租赁”的核心在于租赁在前，所有权变动在后。依据《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第二十条：
租赁房屋在租赁期间发生所有权变动，承租人请求房屋受让人继续履行原租赁合同的，人民法院应予支持。但租赁房屋具有下列情形或者当事人另有约定的除外：（一）房屋在出租前已设立抵押权，因抵押权人实现抵押权发生所有权变动的；（二）房屋在出租前已被人民法院依法查封的。
而根据新派公寓案件公开的信息可知，其抵押在前，租赁在后。因此，根据《担保法》及上述司法解释，如果房屋在出租前已被查封，经拍卖后，新的产权人有权终止原租赁合同。
通过上述案例，轻资产模式运作的长租公寓公司在运营长租公寓时，应重视对拟租赁物业的权属情况做好调查，确定拟租赁房屋不存在抵押或被查封等权利限制情形。另一方面，在进行长租公寓ABS尽调时，特别是轻资产模式的租金收益权ABS尽调时，因为物业并非自持，应重点关注租赁物业的权属是否清晰、是否存在抵质押等权利负担或潜在纠纷、是否存在租赁合同无效的法律风险。通常，为确认上述情况，会要求提供所有租赁物业的房屋及土地权属证书的原件、租赁合同并走访房管局查册确认权利负担情况。
2 、委贷新规对交易结构的影响
在以往的类REITs 交易结构中，核心的一个环节在于私募基金持有SPV 或项目公司股权的同时，向SPV 或项目公司发放委托贷款，原因在于：
（1 ）构建稳定的现金流。 因为依赖于SPV或项目公司的股权利润分配获得的未来现金流存在不可预测性，构建委托贷款债权实现了稳定获取现金流的目的；
（2 ）降低税负，委托贷款形成的债务利息可列为财务费用，从应纳税所得中扣减，减少企业的应缴所得税。因此，上述“股+ 债”的结构对于类REITs 有着重要作用。
但是，今年1 月出台的委贷新规，给上述“股+ 债”结构带来了巨大冲击：
2018年1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，对委托贷款的委托人、委托资金来源等方面做出新的限制，类REITs产品受到重大影响，私募基金难以再用银行委贷的方式向项目公司或SPV发放贷款，而需要另辟途径。
2018年1月12日，基金业协会更新了《私募投资基金备案须知》，私募基金的投资不应是借贷活动，通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的以及通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的基金业协会将不在办理该类基金备案。据此，私募基金将无法参与类REITs。
根据上述新规，类REITs的交易结构中已无法通过私募基金向项目公司或SPV发放委托贷款或股东贷款，这对原来主流的类REITs交易结构形成冲击，例如“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”、“旭辉领寓长租公寓资产支持专项计划”。
3 、增信措施
经整理目前已公开部分计划文件的长租公寓ABS产品，其使用的主要增信措施如下：
鉴于上述影响，2018年1月24日，基金业协会资产证券化专业委员会召开了类REITs业务专题研讨会，会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具，提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流程优化和衔接安排；在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本，符合要求的私募基金产品均可以正常备案。
据此，以股东借款形式向项目公司提供借款的私募基金可以备案，类REITs产品仍然可选择私募基金，只是在搭建“股+债”结构时，债使用股东借款的方式。于今年2月获批的碧桂园REITs正是使用此种方式。轻资产模式和CMBS模式一般使用信托计划作为SPV，委贷新规对其影响较小。
综上，轻资产模式的租金收益权ABS的增信措施都有外部第三方担保，原因在于轻资产模式的长租公寓ABS因长租公寓企业不自持物业，无法提供物业抵押，且主体资信相对较弱，需借助第三方担保公司提供担保，确保资产支持证券取得可观的评级，这增加了专项计划发行成本。而重资产模式的长租公寓ABS因有底层物业资产作为抵押，类REITs甚至间接持有项目公司股权，这些发行主体资信也都较高，无需另外借助第三方担保公司提供担保。
因此，对于轻资产模式的长租公寓ABS而言，发行ABS的关键在于需要取得较高的外部增信，除了需支付额外成本，也伴随着高要求的反担保措施。如股东背景较弱，无法满足第三方担保公司的反担保要求，发行ABS的实施难度会增加。而对于重资产模式的长租公寓ABS，增信措施则大同小异，区别在于根据底层物业的不同情况针对性设计。例如，差额支付承诺的设计核心是确保租金收入的稳定性及对资产支持证券本息偿付的稳定覆盖，上述新派公寓ABS设置了业绩保障指标，约定如租金收入现金流无法达到业绩保障指标时，则差额支付承诺人需按业绩保障指标补足。
此外，值得特别关注的是，在委贷新规出台前，类REITs普遍采用委托贷款的形式由私募基金向SPV公司或项目公司放款的另一层原因是，许多地区的抵押登记部门仅接受银行、信托等机构作为债权人办理抵押登记。而委贷新规出台后，因无法使用委托贷款的形式放款，碧桂园REITs改为采用私募基金股东借款的方式向SPV公司放款，此种模式是否仍可办理抵押登记，还有待碧桂园REITs的安排进一步公开后方能确定。但是，因每个项目的发行人实际情况不同，无法办理抵押登记仍可能成为后续类REITs产品增信措施设计的难点。
4 、长租公寓ABS 风险及防范措施
经整理长租公寓ABS的计划文件，长租公寓ABS产品中存在的与长租公寓有关的风险主要有： 物业租金波动风险、续租风险、经营现金流预测偏差风险、承租人违约风险等 。这些风险是每一种模式的长租公寓ABS均可能存在的，因为无论基础资产或底层资产是否不同，还款来源均依赖于租赁物业的租金收入等运营收入。专项计划可以针对性设计风险缓释措施防范上述风险，例如提高租金收入对优先级资产支持证券本息的覆盖比例、底层物业选择在租金收入稳定性有保证的地区、设置风险储备金、差额支付承诺等增信措施减低租金波动导致还款来源不足的风险、降低现金流预测偏差可能导致的风险；积极寻找潜在租户、与现有租户积极沟通以降低续租风险；在租赁合同中设置保证金条款、由担保人补足违约产生的损失以缓释承租人违约风险。
新派公寓REITs还特别关注了物业运营方持续经营及现金流补足能力不足时的风险，并针对性设计了储备金机制，以保障投资人期间分配。此外，类REITs因产品到期后面临退出问题，在处置基础资产或底层资产时，由于物业资产的公允价值可能受不动产市场影响，售价大幅下降，对此，可设计跟踪评估机制，在物业初始估值降低至20%时，专项计划可进入处置期。而因REITs间接持有标的物业，如物业出现毁损、灭失，对专项计划的影响更为直接，为此可投保财产保险，以应对由于自然灾害或意外事故造成的毁损、灭失风险。
就CMBS模式还可能存在信托贷款无法按期兑付的风险、抵押权及质押权未成功登记的风险。针对上述风险，专项计划可设置租金监管、抵押质押、连带还款等机制缓释偿付风险；设置贷款提前到期事件，在未成功登记抵押权和质押权时启动，提前终止专项计划，以应对抵押权及质押权未成功登记的风险。
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